I si ens hi posem?

L’endemà de l’abassegadora victòria electoral de l’oposició a les eleccions a les corts espanyoles, amb una majoria absoluta clara i seguint el patró comú a gairebé totes les eleccions celebrades a Europa des del començament de la crisi, el mercat de valors respon amb una davallada no menys abassegadora, d’un 3,5% a l’IBEX, l’índex selectiu amb les empreses de major cotització a la Borsa espanyola.

Aquells qui confiaven en que un simple canvi de govern tornaria la tranquil·litat als mercats financers han tastat doncs la medicina d’uns inversors malfiats i que veuen, en la indecisió de les polítiques emprades, una gran oportunitat de negoci.

Precisament, aquesta tossuderia inesquinçable dels gestors financers ens obre una oportunitat clara per tal de capgirar la situació. No sempre és fàcil preveure o intuir cap on es dirigeix la tendència d’uns mercats financers que operen globalment les vint-i-quatre hores del dia. Difícilment podríem trobar antecedents amb una situació tan evident com l’actual: el sentiment majoritari del mercat és que alguns governs europeus tindran problemes seriosos per tal d’afrontar els pagaments del seu deute públic.

En posts anteriors hem anat explicant els motius que justifiquen la crisi actual de finançament del deute sobirà. Ara voldria explicar el funcionament d’aquests mercats i algunes de les opcions disponibles.

Quan sentim parlar que un dia es dispara la prima de risc perquè el diferencial d’interès dels bons a 10 anys entre Espanya i Alemanya s’ha eixamplat no vol dir que precisament aquell dia l’Estat espanyol hagi fet una emissió de deute i els inversors hagin reclamat un interès més alt per subscriure-la. No, cada dia no hi ha emissions. En canvi, el preu del deute sobirà canvia cada segon. Els canvis en la prima de risc són el resultat, doncs, del valor d’aquests actius en el que s’anomena mercat secundari. És a dir, el mercat en el qual aquests valors poden canviar de mans abans del venciment. Si el valor és poc atractiu per a l’inversor, la seva demanda disminueix, el que fa caure el seu preu i, com que els interessos que es pagaran al seu termini ja estan determinats, si algú compra l’actiu a un preu més baix, el rendiment que finalment tindrà serà més alt. Per exemple, si els bons espanyols donen un interès nominal del 4% i el valor d'aquests bons ha caigut un 3,5% al mercat secundari, qui els compra obté un rendiment del 7,5%.

Aquestes operacions de compravenda al mercat financer, però, tenen una característica: un hi guanya i un altre hi surt perdent. En el cas de l’exemple, qui ha venut ha perdut un 3,5% del valor de la seva inversió. Per això, qui es malfia de l’estabilitat del valor del deute públic espanyol, portuguès, grec, italià, francès o qualsevol altre no voldrà adquirir aquests actius i, per tant, en caure la seva demanda encara farà enfonsar més el seu valor. Tal i com passa amb les monedes, en aquest cas caldria que parléssim de la devaluació del deute sobirà espanyol. És a dir, la seva imparable pèrdua de valor als mercats financers.

L’anhelada credibilitat dels mercats financers és la conseqüència del convenciment dels inversors de que col·locar els seus estalvis en els actius financers d’una determinada moneda els permet obtenir guanys importants o bé els hi serveix de refugi quan les coses van mal dades. Portem mesos de crisi econòmica a l’eurozona però, en canvi, no és l’euro qui n’està patint les conseqüències sinó el deute sobirà d’algunes economies concretes.

Per què passa això? Doncs perquè els actius financers d’una de les economies de l’euro (Alemanya) està servint de refugi a alguns dels inversors internacionals. Així, com la demanda de deute públic alemany puja, el seu preu baixa (l'interès) i fa que la prima de risc augmenti.

Com és això possible en una unió monetària? Per les diferències de confiança dels inversors financers. No els hi sembla el mateix tenir deute públic espanyol que alemany o francès.

No es pot resoldre? I tant que sí. De fet, vàrem dissenyar una unió monetària per a que les diferències històriques de credibilitat entre les polítiques econòmiques dels països europeus (gairebé) desapareguessin.

Què és el que no ha funcionat? Ens vàrem oblidar (i molts no ho varen voler) de cedir autonomia fiscal, de coordinar les polítiques pressupostàries i de construir un fons de reequilibri territorial generós entre les economies europees.

Ara què es pot fer? A curt termini, no cal obsessionar-se en recuperar la credibilitat. En canvi, cal aprofitar la tendència del mercat per fer menys atractiu apostar contra el deute públic d’algunes economies de l’euro. Cal foragitar les apostes a la baixa dels inversors en el mercat secundari, bé perquè canviïn de sentiment o bé perquè busquin el seu negoci en altres mercats.

Com? Doncs de diverses maneres. La més important és fer augmentar la demanda del deute sobirà d’aquests països:

·    En primer lloc, cal repartir els riscos entre totes les economies de l’euro. En no disposar d’un pressupost potent per impulsar polítiques a escala europea, caldrà recórrer als fons d’estabilització que, de pressa i corrents, s’han anat constituint. I, si aquests són insuficients, caldrà la implicació directa de les economies que són estalviadores (dins i fora de l’euro).

·   En segon lloc, i en absència de política fiscal única, cal la intervenció del banc central europeu. Ha de comprar deute públic i expandir temporalment la base monetària de l’eurozona. És la seva funció? No, ben al contrari. Però és la conseqüència del mal disseny de la unió monetària. Això no generarà un major risc d’inflació? Evidentment però, en la recessió actual, aquest no és precisament el problema que més ens ha de preocupar...

També caldria reduir la pressió traient el protagonisme d’aquests actius en el mercat:

·    En primer lloc, es tractaria d'emetre eurobons per finançar el deute sobirà, de forma que el risc del deute es concentrés en un actiu diferent i es repartís entre tots les economies de l'eurozona. És una iniciativa solidària perquè uns (sobretot, Alemanya) sortirien perdent a l'hora de finançar el seu deute públic.
·   En segon lloc, es tractaria de reduir l’impacte de la crisi del deute amb un finançament del dèficit públic per mitjà d’emissions de deute a curt termini. També és una mesura temporal i heterodoxa, que dona més feina a les entitats emissores però minimitza el riscos d’impagament (Grècia, apart) i fa que l’inversor tingui més confiança en adquirir-los.

·    En tercer lloc, també cal reconduir els dèficits excessius, incidint en la banda dels ingressos. Algunes de les economies que més pateixen els envits dels mercats financers són també les que tenen nivells de frau fiscal més elevat. No és pas una casualitat...

·     En quart lloc, reestructurant la despesa pública en favor de polítiques que realment promoguin el creixement econòmic. Amb creixement i interessos a la baixa, la crisi del deute durarà poc.  

Amb tot això, a l’inversor financer li resulta menys atraient invertir en contra d’alguns actius financers de l’eurozona i, en conseqüència, els tipus d’interès del deute sobirà seran més homogenis i les primes de risc més baixes.

Un altre efecte induït possiblement seria que la percepció de risc per al conjunt de l’àrea euro continuaria sent important. Però ara per causes diferents: d’una banda, el major temor a la inflació i, de l’altra,  la menor confiança en el deute alemany com a valor refugi. Un resultat molt probable seria que els inversors demanarien menys actius nominats en euros i, en conseqüència, una depreciació en el valor de la moneda i la davallada temporal dels mercats de valors. Un euro més feble encariria les importacions però també estimularia la competitivitat de les nostres exportacions. I, un cop arribi el creixement, es recuperi l’ocupació i, amb ella, els ingressos fiscals, ja ens preocuparem d’evitar la inflació.

No fa pas gaire temps, les economies de l’eurozona han vist nivells de deute públic més elevats i més dispersos que els actuals, dèficits públics més excessius i tipus d’interès molt més alts. Fins i tot, hem conviscut amb valors de l’euro més baixos. En el seu moment es va tenir la capacitat de reconduir tots aquests desequilibris generalment amb les polítiques adequades. Ara, les taxes d’atur existents exigeixen que ens hi posem ja!